코인베이스, 순매출 48%가 서비스인데 왜 적자일까? USDC·Base·수탁의 진짜 수익 구조

코인이 금융이 될 때, 누가 돈을 버나 · 4편 COIN · 자료 확인 2026년 9월 29일

코인베이스(Coinbase Global, NASDAQ: COIN)는 코인 거래가 활발해야 돈을 버는 회사라는 인식이 강합니다. 그런데 2026년 2분기에는 구독·서비스가 순매출의 48%를 차지했습니다. 거래소 밖에서도 돈을 벌 수 있는 구조가 얼마나 커졌는지 보여주는 숫자입니다.

동시에 같은 분기 순손실은 3억5,947만 달러, 영업손실은 1억1,349만 달러였습니다. 수익원이 다양해진 것과 주주에게 남는 이익이 늘어나는 것은 별개의 문제입니다. 이번 편에서는 USDC, Base, 기관 수탁을 비용과 연결해 살펴보겠습니다. 아래 재무 수치는 별도 표시가 없으면 미국 달러, 2026년 2분기 기준입니다. Coinbase 2분기 10-Q

서비스 비중 48%는 ‘이익의 절반’이라는 뜻이 아닙니다

순매출(Net revenue)은 거래 수익과 구독·서비스를 합친 1,154.3백만 달러입니다. 여기에 회사 보유자금 이자 등을 더하면 총매출(Total revenue)이 됩니다. 서비스 48%는 순매출을 분모로 계산한 비율입니다. 총매출 100달러를 벌었을 때의 서비스 몫은 약 45.5달러입니다.

구독·서비스도 모두 고정 구독료는 아닙니다. 스테이블코인 수익 292.1백만 달러, 블록체인 보상 83.3백만 달러, 이자·금융 수수료 66.1백만 달러, 기타 구독·서비스 113.5백만 달러로 구성됩니다. USDC 관련 수익은 서비스 안에 이미 들어 있으므로 다시 더하면 중복 계산입니다.

‘서비스 회사로 바뀌었다’는 말만으로 경기 방어력을 판단하기도 어렵습니다. 구독·서비스 수익은 전년 동기 632.2백만 달러에서 555.1백만 달러로 약 12.2% 줄었습니다. 거래 수익은 약 21.6% 줄었습니다. 서비스 비중이 커진 데에는 거래 수익이 더 빠르게 줄어든 효과도 있습니다. 수익 다변화는 확인되지만 모든 수익원이 함께 성장한 분기는 아닙니다. 10-Q 매출 분해 및 경영진 설명

거래량이 늘어도 고객과 상품 구성에 따라 수익은 달라집니다

개인 거래 수익은 451.7백만 달러, 기관 거래 수익은 100.1백만 달러였습니다. 개인 부문은 전년 대비 약 30.5% 감소했고 기관 부문은 약 64.5% 증가했습니다. 다만 기관 증가의 주된 배경은 2025년 8월 인수한 Deribit의 편입입니다. 인수 효과를 기존 사업의 자연 성장과 같은 것으로 해석하면 안 됩니다.

거래 수익을 이해하는 기본식은 거래 규모 × 실효 수수료율입니다. 여기서 실효 수수료율은 고객군, 현물·파생상품, 주문 방식, 할인과 구독 혜택에 따라 달라집니다. 기관 거래가 많이 늘어도 수수료가 낮다면 같은 거래액 증가가 개인 거래와 같은 매출을 만들지는 않습니다.

회사는 이번 분기부터 종전의 현물 중심 Trading Volume을 핵심 지표로 제시하지 않기로 했습니다. 여러 자산과 파생상품의 거래액을 단순 합산해도 경제성을 충분히 보여주지 못한다는 이유입니다. 이 글도 전체 거래 수익을 성격이 다른 총거래액으로 나눠 임의의 수수료율을 만들지 않았습니다. 다음 분기에는 매출 증가가 고객 확대인지, 상품 구성 변화인지, 인수 편입인지 먼저 구별해야 합니다. 10-Q 주요 지표·거래 수익 설명

USDC는 잔액만 커진다고 같은 비율로 돈이 남지 않습니다

USDC 발행사인 Circle과 유통·서비스를 제공하는 Coinbase의 역할은 다릅니다. 준비자산에서 발생하는 수익 전체가 Coinbase의 매출이 되는 구조가 아닙니다. 회사 간 계약에 따라 배분되는 몫과 Coinbase 상품에서의 고객 잔액, 금리가 함께 영향을 줍니다.

실제 2분기 Coinbase의 스테이블코인 수익은 292.1백만 달러로, 재분류된 전년 동기 308.9백만 달러보다 약 5.4% 감소했습니다. 10-Q는 낮아진 평균 금리로 발생한 감소 효과를 55.9백만 달러로 설명합니다. 고객의 적격 상품 내 평균 USDC 잔액 증가는 이를 일부 상쇄했습니다.

이는 ‘USDC가 보급된다’는 성장 이야기와 ‘이번 분기 얼마나 벌었는가’가 다른 질문이라는 뜻입니다. 예를 들어 잔액이 20% 늘어도 적용 수익률이 20% 내려가면, 단순 곱은 1.2 × 0.8 = 0.96입니다. 배분 조건과 비용이 같다는 가정에서도 수익 기반이 4% 줄어드는 계산입니다. 실제 Coinbase 전망치가 아닌 금리 민감도 설명용 예시입니다.

비용도 봐야 합니다. 고객에게 지급하는 USDC 보상은 판매·마케팅 비용에 포함되며, 이번 분기 119.1백만 달러였습니다. 스테이블코인 수익 292.1에서 이를 단순히 빼면 173.0백만 달러지만, 이것을 USDC 사업의 영업이익으로 부를 수는 없습니다. 다른 운영비와 인력·기술·준법비용을 배분하지 않았기 때문입니다.

비교 기준에도 주의가 필요합니다. 2026년부터 회사 소유 스테이블코인 잔액에서 발생한 수익이 ‘스테이블코인 수익’에서 ‘회사 보유자금 이자 등’으로 재분류됐습니다. 전년 숫자 역시 이번 10-Q의 재분류 수치를 사용했습니다. 과거 기사 수치와 그대로 비교하면 성장률이 달라질 수 있습니다. 10-Q 주석 5·17 및 수익 변동 설명

Base의 사용량과 COIN 주주 이익 사이에는 비용이 있습니다

Base는 거래·결제·애플리케이션 활동이 이루어지는 블록체인 네트워크입니다. 사용자가 늘면 수수료 기반과 Coinbase 서비스 접점이 커질 수 있습니다. 다만 네트워크 거래 건수, 이전된 자산 금액, Coinbase 매출은 서로 다른 단위입니다.

Base 공식 문서는 거래 비용을 L2 실행 수수료와 L1 게시·보안 비용으로 구분합니다. 사용자가 낸 전체 비용을 Coinbase의 순이익으로 볼 수 없는 이유입니다. 단위 수수료가 낮아지면 거래 건수의 증가율보다 수익 증가율이 낮아질 수도 있습니다. 네트워크를 운영·개발하고 이용자를 확보하는 데 드는 비용도 고려해야 합니다. Base 공식 수수료 문서

이번에 확인한 10-Q에는 Base만의 독립 손익계산서가 제시돼 있지 않습니다. 따라서 체인 지표를 임의의 수수료율과 곱해 ‘Base 영업이익’을 만들지 않았습니다. 확인해야 할 순서는 유료 이용 확대, 단위당 수익과 비용, 회사에 귀속되는 금액입니다. Base 성장 가능성은 투자 논거가 될 수 있지만, 확인된 순이익과 같은 칸에 넣지는 않습니다.

수탁자산 2,459억 달러는 회사의 현금이 아닙니다

2분기 말 Assets on Platform(AOP)은 245.9십억 달러, 즉 2,459억 달러입니다. 이는 플랫폼 자산 지표이며 기관 수탁사업만의 자산 규모나 회사가 자유롭게 쓸 수 있는 현금이 아닙니다. 자산 가격 변화만으로도 크게 움직일 수 있습니다.

기관 수탁은 고객 자산 보관·관리 서비스를 제공하고 계약에 따른 수수료를 얻는 사업입니다. 사업을 분석할 때는 수수료가 붙는 자산, 계약 단가, 고객 유지율과 보안 비용을 살펴야 합니다. 전체 AOP에 추정 수수료를 곱하면 수탁 수익을 과대 계산할 수 있습니다.

수탁 수수료는 기타 구독·서비스에 포함돼 별도 항목으로 공시되지 않습니다. 따라서 기타 구독·서비스 113.5백만 달러 전부를 수탁 수익으로 보아도 안 됩니다. 자회사 Coinbase Custody Trust Company는 공식 인가 목록에서 뉴욕 금융당국 감독을 받는 제한목적 신탁회사로 안내됩니다. 이 지위가 모든 국가·상품의 영업 허용이나 고객 자산의 무조건적인 원금 보장을 의미하지는 않습니다. 10-Q, 공식 인가 목록, 수탁 수익 표시 변경 설명

보안 사고, 서비스 장애, 고객 집중, 가격 하락에 따른 수수료 기반 축소는 수탁 확대와 함께 점검할 위험입니다. 자산을 많이 맡는 것만큼 어떤 책임과 비용을 부담하는지가 중요합니다.

미국의 규제 변화는 기회지만 회사별 수익 확정은 아닙니다

SEC는 9월 17일 토큰화 NMS 주식 거래를 위한 임시·조건부 면제를 발표했습니다. 허가형 참여 구조, 대상 종목·거래 규모 제한, 동일 종류 원주와 같은 권리 확인 등의 조건이 붙습니다. 모든 코인 거래나 모든 거래소를 일괄 허용하는 조치는 아닙니다. SEC 발표

이 변화가 Coinbase에 유리하게 작용하려면 실제 적용 가능한 법인과 상품, 운영 조건, 고객 유입, 수익 귀속이 확인돼야 합니다. 이번 글은 Coinbase의 해당 면제 활용을 통한 신규 매출을 확정하지 않습니다. 6월 말까지의 실적에 9월 정책 효과를 소급해 설명하지도 않습니다. 정책 뉴스와 현재 재무 실적 사이에는 실제 서비스와 고객의 선택이라는 단계가 남아 있습니다.

적자와 현금 유입을 같이 봐야 하는 이유

이번 분기 총매출 1,220.1백만 달러보다 영업비용 1,333.6백만 달러가 컸습니다. 순손실에는 투자 목적으로 보유한 암호자산의 손실 209.5백만 달러 등 영업외 항목도 반영됐습니다. 따라서 전부를 본업 부진으로 돌리는 것도, 전부를 평가손실 탓으로 돌리는 것도 부정확합니다.

상반기 영업현금흐름은 흑자지만 주식보상과 암호자산 평가손실 등의 비현금 조정을 거쳤습니다. 영업현금흐름은 설비·소프트웨어 투자나 인수, 자사주 매입까지 모두 뺀 ‘주주에게 남는 현금’이 아닙니다. 상반기 자사주 매입 현금은 약 1,243.5백만 달러였습니다. 자사주 매입이 희석을 줄일 수 있어도 비용 없이 주식보상이 사라지는 것은 아닙니다. 10-Q 손익·현금흐름·주식보상 주석

최근 12개월도 확인했습니다. 2025년 연간에서 2025년 상반기를 빼고 2026년 상반기를 더하면, 2025년 7월~2026년 6월 총매출은 약 62.83억 달러, 순손실은 약 9.88억 달러입니다. 계산식은 총매출 7,181.325 – 3,531.503 + 2,633.050 = 6,282.872백만 달러, 순손익 1,260.327 – 1,494.508 – 753.585 = -987.766백만 달러입니다. 최근 12개월 적자이므로 흑자 기업의 PER과 같은 방식으로 해석하기 어렵습니다. 전년 비교에는 투자 평가손익의 큰 변동도 포함됩니다. 2025년 연간 자료, 2026년 반기 자료

매출이 늘어도 비용이 같이 늘면 적자가 남을 수 있습니다

아래는 2분기 공시를 출발점으로 한 단순 민감도 계산입니다. 다음 분기 전망이나 목표가가 아닙니다. ‘영업비용’에는 거래 비용, 기술개발, 판매관리비 등 공시 총액을 사용했고 영업외 손익·세금은 계산하지 않았습니다.

단위는 백만 달러이며 계산은 반올림 전 수치로 했습니다. 확대 가정에서도 비용이 5% 늘면 영업손익은 아직 소폭 적자입니다. 이것은 Coinbase가 흑자를 낼 수 없다는 뜻이 아니라 매출 성장만큼 비용 증가율이 중요하다는 예시입니다. 실제 비용은 매출과 함께 움직이는 항목과 고정비가 섞여 있어 이 단순 비율대로 변하지 않을 수 있습니다.

기업가치를 평가할 때도 거래소 매출배수 하나로 모든 사업을 평가하기보다, 경기 민감한 거래 수익·금리에 민감한 USDC·별도 수익 확인이 필요한 Base를 나누어 봐야 합니다. 매출 성장에 높은 가격을 이미 지불했다면 좋은 사업 뉴스가 나와도 주가 수익률은 기대에 못 미칠 수 있습니다. 검증하지 않은 당일 주가·시가총액이나 임의 목표가는 제시하지 않습니다.

다음 실적에서는 이 세 묶음을 확인하겠습니다

첫째, 거래 수익의 질입니다. 개인과 기관 수익을 나누고 거래 회복, 수수료 구성, 인수 편입 효과를 구분합니다. 규모 확대와 단가 하락이 동시에 나타나는지 봅니다.

둘째, USDC에서 실제 남는 몫입니다. 평균 고객 잔액, 금리, 스테이블코인 수익, 고객 보상을 함께 확인합니다. 서비스 비중만 높아지고 절대 수익은 줄어드는 상황이면 방어력 판단을 낮춰야 합니다.

셋째, 비용과 주당 가치입니다. 영업손익·현금흐름·주식보상·주식 수를 같이 보고, Base와 수탁은 회사에 귀속되는 수익의 공시가 늘어나는지 확인합니다. 거래 시장이 회복되지 않아도 서비스 절대 수익과 비용 차감 후 이익이 개선된다면, 코인베이스의 수익 다변화를 더 높게 평가할 근거가 됩니다.

현재 확인되는 것은 거래 외 수익 기반의 존재입니다. 지속 가능한 주주 이익은 앞으로 비용과 함께 증명해야 합니다. 다음 5편에서는 같은 USDC를 발행하는 써클(Circle·CRCL)의 준비금 수익과 유통비용을 분석합니다.

1편 미국 정책 총론 · 3편 로빈후드 분석

자료 확인일: 2026년 9월 29일. 재무 기준은 2026년 6월 30일 종료 분기·반기이며 최근 12개월은 별도 산식으로 계산했습니다. 달러 금액은 환율로 환산하지 않았습니다. 그림은 공시를 재구성한 분석 도표입니다. 시나리오는 설명용 가정이며 매매 권유나 수익 보장이 아닙니다.