천궁-II 수출의 착시: LIG D&A·한화시스템·한화에어로스페이스, 계약과 이익은 어떻게 다를까?

천궁-II 관련 기업을 분석하려면 최종 수출 계약, 회사별 공급 계약, 매출 인식, 현금 회수를 분리해야 한다. 이 글은 동일 체계에 참여하는 세 기업을 사업 역할과 회계 구조로 비교한다. 최근의 새 계약을 알리는 기사가 아니라, 공식 계약 사례와 공시로 방산주를 읽는 분석이다.

핵심 판단은 분명하다. 체계의 수출 확대가 기업 모두에게 같은 매출 증가율·이익률·주가 수익률을 만들어 주지는 않는다. 계약 당사자와 수행 범위, 생산 비용, 현지화 조건, 이미 주가에 반영된 기대가 서로 다르다.

전체 계약과 기업의 공급분을 분리해야 한다

2022년 1월 17일 한화의 UAE 천궁-II 발표는 전체 계약을 4조원 이상, 당시 한화디펜스의 발사대 등 수출을 3,900억원 규모로 설명했다. 같은 발표에서 LIG넥스원의 체계종합, 한화시스템의 레이다, 한화디펜스의 발사대·적재·수송차량 역할을 명시했다. 이 금액은 역사적 계약 사례다. 오늘의 신규 수주나 현재 잔여 계약금으로 사용하면 안 된다. 원문

이는 기업 실적을 합칠 때 주의해야 할 구조이기도 하다. 하위 공급자의 납품 매출은 체계종합자의 조달 원가와 연결될 수 있다. 최종 고객 주문 규모를 측정하면서 공급 단계별 매출을 모두 더하면 거래 일부가 중복될 수 있다. 회사별 실적 비교와 산업 최종수요 추정은 서로 다른 계산이다.

‘4조원 이상’은 정확한 분모가 아니며 범위·환율·계약 변경도 맞춰야 한다. 이 글에서는 이를 이용한 확정 점유율을 계산하지 않는다. 기업별로 공시한 계약 당사자, 공급 품목, 계약 기간을 우선 확인하는 편이 타당하다.

세 기업의 사업상 노출은 서로 다르다

비교 대상	확인된 사업 연결	실적 분석에서 필요한 분리
LIG D&A(옛 LIG넥스원)	유도무기 및 체계종합	회사 전체 실적과 개별 천궁 계약의 손익
한화시스템	천궁-II 다기능레이다	레이다 수출 성과와 다른 사업 손익
한화에어로스페이스	천궁 발사대 등	해당 공급분과 회사 전체 사업의 기여

LIG는 2026년 3월 31일 LIG디펜스앤에어로스페이스로 사명을 변경했다. 이전 자료의 LIG넥스원과 현재 LIG D&A를 연결해 읽어야 한다. 2026년 1분기 공시

한화시스템의 2026년 2월 9일 자료는 UAE·사우디아라비아·이라크 천궁-II 다기능레이다 공급을 설명한다. 한화에어로스페이스의 현재 제품 안내에는 천궁 발사대가 포함돼 있다. 과거 계약의 공급 구조와 현재 사업 연결을 함께 확인할 수 있다. 한화시스템 · 한화에어로스페이스

여기서 직접 연결된 공급 역할과 주가의 민감도는 구분해야 한다. 같은 수출 사건이라도 기업 전체 매출에서 해당 사업이 차지하는 비중, 다른 사업의 손익, 투자 지출에 따라 순이익 영향은 달라진다. 구체적인 공급품목별 이익률이 공개되지 않았다면 전체 수출액에 임의의 마진을 곱해 기업가치를 추정하는 것은 피해야 한다.

기간 수익 인식이 설명하는 수주와 실적의 간격

회계 구조를 살펴볼 수 있는 사례는 LIG D&A의 2026년 1분기 연결 수익 주석이다. 기간에 걸쳐 인식한 수익 1,147,924,979천원을 총매출 1,167,856,701천원으로 나누면 약 98.3%다. 이 수치는 회사 전체의 해당 분기 수익 인식 방식이며, 천궁-II 매출 비중도 최신 분기 실적도 아니다. 공시: 고객과의 계약에서 생기는 수익

계약 체결일과 손익계산서에 매출이 나타나는 시점은 같지 않을 수 있다. 기간 인식 사업은 계약상 수행의무 이행과 적용 회계정책에 따라 매출을 인식한다. 장비가 완성되는 날에 모든 매출이 한 번에 잡힌다고 단순화해서도 안 된다.

투자자는 네 개의 질문을 따로 던져야 한다. 계약은 얼마나 확보했는가. 이번 기간에 얼마나 이행했는가. 이행한 금액에서 비용을 빼고 얼마를 남겼는가. 마지막으로 실제 대금은 언제 들어왔는가. 수주잔고 하나로 네 질문에 동시에 답할 수 없다.

계약자산·선수금·영업현금흐름을 함께 읽는 법

계약자산은 이미 수행한 일에 대한 대가 권리가 추가 조건에 걸려 있는 경우 생길 수 있다. 매출채권과 청구 조건이 다르기 때문에 숫자가 증가했다는 사실만으로 회수가 불가능하다고 단정할 수 없다. 반대로 매출 성장만 확인하고 현금화를 생략하면 필요한 운전자본을 과소평가할 수 있다.

선수금도 마찬가지다. 고객에게 먼저 받은 돈은 생산에 도움이 되지만, 이후 납품 의무와 비용이 남아 있다. 이를 자유롭게 배당 가능한 이익으로 취급하면 안 된다. 영업현금흐름이 좋아져도 일회성 선수금 효과인지, 반복 가능한 수금 구조인지 살펴야 한다. 위 공시에도 계약자산·계약부채·프로젝트 선수금이 각각 구분돼 있다.

숫자의 변화	가능한 해석	함께 볼 자료
수주 증가	앞으로 수행할 사업 확대	계약 변경·납기·고객 조건
매출 증가	수행 실적의 인식 확대	원가율·충당금·이익률
계약자산 증가	수행과 청구 사이의 시차	청구 조건·채권 전환·회수
선수금 증가	선취 현금 유입	미래 생산비·납품 의무

표는 가능한 해석의 예시다. 어느 한 변화만으로 호재·악재를 결정하는 기준은 아니다. 동일 기업의 여러 분기 흐름과 계약별 설명을 연결해 보는 것이 필요하다.

추가 수요의 구성에 따라 수혜 기업도 달라진다

천궁-II 관련 추가 수요를 검토할 때는 ‘무엇을 더 주문하는가’를 물어야 한다. 새로운 포대 도입은 레이다·발사대 등을 포함할 수 있지만 기존 장비 운용을 위한 보충 주문은 다른 구성을 가질 수 있다. 따라서 유도탄 수요가 늘어난다는 가정에서 레이다와 발사대도 같은 비율로 증가한다고 추정할 수 없다.

유지·보수와 성능개량은 별도 사업 기회가 될 수 있다. 다만 모든 공급 기업이 동일한 범위의 후속 사업 권리를 갖는다고 가정하면 안 된다. 계약 범위·고객 예산·현지 정비 주체가 확인되어야 구체적인 매출 추정으로 넘어갈 수 있다. 이 절은 사업구조에 대한 조건부 분석이며 특정 국가의 추가 발주가 확정됐다는 설명이 아니다.

현지화는 수출 확대와 수익 배분을 동시에 바꾼다

LIG는 2026년 2월 WDS 발표에서 사우디 현지 생산과 MRO 협력체계 논의를 밝혔다. 발표의 ‘논의’와 확정 공급계약은 구분해야 한다. LIG 발표

현지화는 고객 요구를 충족해 시장 접근성을 높일 수 있다. 그러나 현지 설비·인력 교육·부품 조달·협력사 역할이 달라지면 초기 투자와 이익 배분도 변할 수 있다. 계약 규모가 커지는 시나리오와 회사에 남는 현금이 커지는 시나리오는 별도로 평가해야 한다.

긍정적 시나리오는 확정 수주가 늘고 생산·청구·수금 일정이 따라오며 비용을 통제하는 경우다. 중립적 시나리오는 수주가 늘어도 이행이 다음 기간으로 미뤄지는 경우다. 부정적 시나리오는 현지화 비용이나 납기 부담이 커져 매출 확대에도 이익과 현금이 약해지는 경우다. 현재 어느 시나리오가 실현됐다는 단정이 아니라 후속 공시를 분류할 틀이다.

기업가치에 연결할 때 빠뜨리기 쉬운 마지막 단계

주가는 알려진 성장 기대를 먼저 반영할 수 있다. 따라서 사업 전망이 좋아도 현재 가격이 그 이상을 요구하고 있다면 투자 수익은 기대에 못 미칠 수 있다. 평가할 때에는 최신 연결·별도 실적의 기준을 통일하고, 천궁 외 사업의 손익과 자금조달 효과까지 반영해야 한다.

이 글에서는 같은 시점의 세 기업 주가와 최신 이익 추정치를 확보해 대조하지 않았다. 따라서 현재 PER 순위, 목표주가, 상승여력은 제시하지 않는다. 확인된 과거 계약이나 1분기 회계 비율만으로 현재의 저평가 기업을 고를 수는 없다.

저의 판단은 ‘방산주 모두 수혜’에서 한 단계 더 들어가는 것이다. 공급 역할이 확인된 기업 가운데 수익성과 현금 전환이 실제로 개선되는지 보고, 그 성과를 현재 주가가 얼마나 요구하는지 따로 따져야 한다.

기존 UAE 협력의 계약 전환 문제는 한화시스템·EDGE 분석에서 함께 볼 수 있다. 이번 글은 그 협력을 새로운 천궁 수주로 연결하지 않는다.

자료 확인일 2026.09.30. 2022년 계약 발표 및 2026년 1분기 연결 공시는 각 해당 시점 사례다. 확인되지 않은 현재 계약금액·실적·기업별 마진은 추정하지 않았다. 본문 계산은 반올림했으며 개별 종목의 매매 권유나 수익 보장이 아니다.